人民币贬值的底线在哪里？

2015年伊始，人民币对美元汇率延续着去年11月起的贬值势头。美元太强导致人民币贬值属于预期之中，但近日盘中几番逼近跌停的势头仍不免让人恐慌。

为何盘中数度逼近跌停?市场上一种猜测是央行[微博]有意为之，或者是在进行一场压力测试。这从美元对人民币中间价走势确实可以看出些端倪。2015年起，美元对人民币中间价一改去年11月到年底时的逆水拖舟的勉强态势，大有随市逐流之势。

当然，央行对于人民币贬值是有底线的，1月27日、28日两天央行连续上调人民币对美元汇率中间价累计102个基点。

央行为何有意而为之，或者在做压力测试?置于全球央行近期的动向框架下就好理解了。

1月15日，瑞士央行意外宣布，决定取消2011年9月起瑞郎与欧元的1.20汇率下限政策，赶在欧洲央行1月22日QE之前脱钩，结果引发金融市场大暴动;1月15日，印度联储意外将回购利率下调至7.75%，为2013年5月来首次降息;1月21日，加拿大央行4年多来首次降息至0.75%;首个实行负利率的丹麦央行在1月19日和22日连续将存款利率下调至-0.35%;1月28日，新加坡金管局3年多来首次放宽货币政策。

在这么多央行意外宽松面前，中国央行没有顺应市场所想象的降息降准，而是以一种市场宽松而非政策宽松的方式来应对，表现形式就是不再如2014年最后2个月那般勉强抬升美元对人民币中间价，但同时保有底线。

这是有原因的，央行1月中旬公布的2014年12月金融机构口径和央行口径外汇占款双双大幅下滑，2014年12月末金融机构外汇占款余额较11月减少1184亿元，央行口径外汇占款下降更是达到1289亿元，创下有记录以来最高水平。

再结合2014年12月3045亿元的贸易顺差，以及133亿美元的FDI来看，可以想象资本外流了多少。但这些又都是有先兆的，银行代客结售汇差额从同年9月起已经连续3个月逆差。

纵观2014年全年，金融机构外汇占款累计增加7787亿元，较2013年全年减少了近2万亿元的增量，这是2005年汇改以来第二个年度外汇占款增幅少于1万亿。这说明外汇占款的低增长乃至一段时间内的负增长将是常态，而这将大为弱化降准的必要性。

再退一步讲，央行此时没有必要为本已火热的股市加把柴，所以上周五晚又在谣传央行降息的人以后都可以早点洗洗睡了。

我们再回到全球央行货币博弈的框架下来观察，笔者以为当前的央行货币战场上硝烟再起，是2013年货币博弈的延续，是一场非对称性央行博弈。

这种非对称性体现在2013年起，美联储开始逐步释放收缩资产负债表的信号，虽然中途也经历了2013年9月时的逆转波折，但时至今日，美联储去杠杆进程已是有条不紊。

美联储2015年1月声明显示，当前美国劳动力市场继续好转，但通胀水平锐降，离美联储长期目标更远，同时希望市场对货币政策正常化应保持耐心。这说明，2015年美联储加息虽有一定犹豫，但进程是确定的。

与之相反的是，2013年日本央行率先拉开了货币宽松的大闸门，直接引发了货币贬值战。两年中，央行博弈态势一度平息，但在2015年1月22日，曾经资产负债表收放自如的欧洲央行宣布超过1万亿欧元的量化宽松政策，到2016年9月前将每个月购买600亿欧元的债券。

在这场央行博弈之中，美联储和欧洲央行、日本央行等越走越远。至于中国央行，笔者的理解是，2013年时收缩资产负债表是半被动半主动，半被动是由当前外汇占款主导的货币创造机制决定的，而今随着外汇占款进入新常态通道，中国央行的主动性将越来越强。

可以想象的是，在诸多央行政策宽松的环境包围下，2015年人民币贬值风险犹存，但鉴于资本外流，人民币国际化进程，贬值又应是有底线的。虽然央行不是万能的，很难把经济从通缩中解救出来，但在汇率上还是有很大话语权的。